[투자의 창] 내년 주식시장의 블랙스완

오성진 조인에셋투자자문 운용대표

[서울경제] 미국 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 기준금리 인상이 결정됐다. 노출된 악재는 악재가 아니라는 격언처럼 증시에 미치는 영향은 미미하다. 정책금리 인상의 이유가 경기과열 억제가 아니라 부동산과 주식의 버블을 사전에 차단하기 위한 것이고 또한 풍부한 유동성과 경기회복이 밸류에이션 상승과 기업이익 증가를 만들어내고 있기 때문이다.

2018년 글로벌 주식시장의 전망은 낙관적이다. 선진국의 금리 인상과 유동성 축소, 경제성장률 둔화, 자산 버블 붕괴 등의 우려에도 불구하고 미국에서 시작된 경기회복세가 올해 유럽과 일본으로, 내년에는 이머징 국가로 확산될 것으로 전망된다. 지난해까지 글로벌 유동성에 힘입어 밸류에이션 상승이 주가 상승의 핵심 동력이었다면 올해부터는 기업이익 증가가 주가 상승의 모멘텀이 되고 있다. 올해 한국 순이익이 52% 증가한 데 힘입어 코스피지수는 26% 넘는 상승세를 보인 바 있다. 그러나 경제와 증시는 매일매일 변화하는 생명체여서 주가의 예측을 번번이 빗나가게 하는 블랙스완이 나타난다. 내년 첫번째 블랙스완은 예상을 벗어난 인플레이션과 이로 인한 국채금리 급등 현상이다. 내년 주가 전망의 기본 가정은 완만한 인플레이션 아래 저금리 기조가 이어지는 가운데 안정적인 경제성장을 바탕으로 한 기업이익 증가다. 그러나 미국이 감세 효과로 예상보다 높은 경제성장률을 보이거나 유가가 적정 수준이라고 생각하는 배럴당 60달러를 넘어서는 상황이 발생하면 인플레이션이 높아지고 경기과열을 사전에 차단하기 위해 금리를 올리며 미국 10년 만기 국채금리가 4%를 넘어서는 블랙스완 상황이 나타날 수 있다. 금리상승은 밸류에이션을 하락시키는 요인이다. 주가 결정 모형에서 공식상 할인율에 해당하는 금리가 상승하면 주가는 하락한다. 현재는 국채금리보다 배당수익률이 높은 상황이지만 국채금리가 상승해 배당수익률보다 높아지게 되면 시중의 유동성이 안전자산으로 이동하기 때문에 주식의 밸류에이션은 하락하게 되는 것이다.

둘째 블랙스완은 4차 산업혁명을 이끌고 있는 테크기업의 예상보다 낮은 이익 증가다. 테크섹터는 매출액과 이익증가율이 시장평균보다 높게 나타나면서 올해 높은 주가 상승세를 보인 바 있다. 이익증가율보다 높은 밸류에이션 상승률이 주가 상승의 동인이었다. 금리 상승기에는 높은 밸류에이션은 부담 요인이다. 테크기업들에 대해 각국 정부의 규제가 점차 강화되고 있고 미국 테크기업들은 낮은 실효세율 19%를 적용받고 있어 세제개편안 인하 혜택이 적다는 점도 부담 요인이다. 테크기업에 대한 가장 낙관적인 이익전망이 밸류에이션에 반영돼 있는 상황에서 예상을 하회하는 이익이 나올 경우 밸류에이션 하락이 나타날 가능성이 높다.